Ensayos en finanzas

Resumen

En un momento en que cada vez más se vive la globalización de las economías mundiales, con el crecimiento de la economía íntimamente ligado al crecimiento de las empresas y a la competitividad entre ellas, esta globalización y competitividad se reflejen en los mercados financieros y en el bienestar de las sociedades. Un país económicamente sano tiene un mercado de capitales dinámico, maduro, bien regulado y fiscalizado, pues estos mercados son un elemento insustituible y de creciente importancia en las economías modernas y competitivas. En efecto, se puede decir que los mercados financieros son uno de los mayores indicadores del status económico del país y una de las formas más populares de enriquecimiento de los inversores. Los mercados financieros representan una fuente adicional de financiación para los emisores, conciliando sus intereses con los intereses de los ahorradores que buscan el máximo retorno con seguridad y liquidez. Los ahorradores viven, en estos últimos años, un tiempo delicado en lo que se refiere a la remuneración de su capital. En efecto, la remuneración del ahorro a través de los productos tradicionales como son las cuentas corrientes, los depósitos a plazo, los certificados de tesoro, los planes de jubilación, etc., mantienen tasas de interés muy bajas, siendo en muchos casos, próximas a cero. Paralelamente a los bajos tipos de interés, el aumento de la esperanza de vida media y el consiguiente envejecimiento de la población, hacen que los ciudadanos se planteen el problema de la sostenibilidad del sistema social de pensiones existente en la mayoría de los países de nuestro entorno. Ante esta realidad, es natural que los ciudadanos, preocupados por su propio futuro y el de sus familias, tomen conciencia sobre las cuestiones financieras, sabiendo que ya no es suficiente ahorrar de la forma tradicional poniendo sus excedentes monetarios en depósitos bancarios, y valoren como importante el descubrir otras formas más lucrativas de invertir. Estos ahorradores se interesan por otras formas de inversión más rentables y cada vez más se interesan por la adquisición de acciones que, históricamente, son la inversión que se ha traducido en un mayor retorno para las personas que optan por esta alternativa. Hay un amplio consenso en la literatura financiera relativo a que el principal objetivo de los inversores es la maximización de su riqueza minimizando el riesgo, para lo cual se buscan instrumentos que permitan evaluar con seguridad los activos en los que invertir y que puedan aumentar el grado de previsión del camino futuro de los precios. Este es un debate que ha perdurado a lo largo del tiempo y aún hoy no se encuentra solucionado. En este contexto, es habitual que los inversores se enfrenten a dificultades en el uso de estrategias de inversión en el intento de superar el trade-off existente entre riesgo y rentabilidad. Estudiar e investigar cuál es la mejor estrategia para apoyar la toma de decisiones de inversión para maximizar el beneficio y minimizar el riesgo de la pérdida, ha movido académicos e inversores a lo largo del tiempo. Cuando los inversores no obtienen retornos positivos, tienden a sentirse asfixiados por las pérdidas y la culpa. Se constata que la "vida" de las empresas, así como el éxito de las inversiones, es un fenómeno cíclico, como lo son las hojas de los árboles que nacen en la primavera y se desprenden inevitablemente en el invierno. Ante un mundo empresarial cada vez más competitivo y atento a las necesidades del mercado, una decisión mal evaluada puede afectar drásticamente los resultados de cualquier inversión y, consecuentemente, al retorno del inversor. Conocer los “fundamentales” de los activos donde se quiere invertir, es la base para obtener los resultados esperados. Por otra parte, la no evaluación sistemática y detallada de los mercados y de los activos donde se pretende invertir, puede conducir a resultados desastrosos. Esto se traduce en la conclusión de que la evaluación financiera desempeña un papel fundamental en la toma de decisiones a la hora de invertir y, por tanto, es un concepto esencial en el "mundo financiero". Análogamente, por cada decisión que tomamos a lo largo de nuestra vida, tenemos en cuenta sus consecuencias, sean inmediatas o a largo plazo. En realidad estamos siempre especulando en las más ínfimas decisiones, ya sea en el trabajo, en las compras, en la diversión, etc. Elegimos, normalmente, en función de las mejores expectativas, lo que nos hace especuladores por naturaleza. Las decisiones de cada inversor reflejan patrones de comportamiento, como la codicia, la prudencia, el miedo, la euforia o el pánico, sentimientos que son intrínsecos a la naturaleza humana y que son los mismos que hacen mover los mercados. No existe una teoría simple que pueda explicar o predecir de forma rigurosa el comportamiento de los mercados financieros. El análisis de su comportamiento ha sido objeto de abundante investigación científica en las últimas décadas y, como consecuencia, la literatura más rigurosa sostiene que si la ejecución de los movimientos del mercado se efectúa al instante, sin costes significativos de transacción, con entradas y salidas in “momentum”, el mercado sería eficiente. La toma de decisiones en las inversiones ha sido uno de los principales desafíos para inversores e investigadores. A lo largo del tiempo, han surgido diferentes controversias relativas a las técnicas a utilizar y su capacidad de previsión y análisis del comportamiento del mercado, siendo el análisis fundamental y el análisis técnico los más recurrentes. A lo largo de varias décadas hemos visto a una evolución de las metodologías y estrategias para predicción del comportamiento de los mercados financieros constatándose que existe un permanente trade off entre el análisis fundamental y el análisis técnico. Estas dos distintas herramientas han dividido a inversores y académicos en la visión y la opinión en cuanto a su uso. El análisis fundamental, tuvo su origen en las ideas utilizadas en la diligente evaluación financiera de Graham y Dodd (1934), considerados los padres de la estrategia buy and hold (B & H). Esta metodología evalúa la salud financiera de las empresas y proyecta resultados futuros, a través del estudio del comportamiento de la economía, tanto en aspectos micro como macroeconómicos. En síntesis, esta metodología calcula el valor intrínseco del activo y lo compara con el precio de mercado definiendo un precio objetivo o target price, sugiriendo así qué posición tomar ante ese activo. El análisis fundamental implica el análisis del desempeño de las empresas, sobre todo, a través de sus estados financieros. El trabajo de Graham y Dodd es una obra clásica y muy valorada en los círculos financieros, enumerando principios de inversión que aún hoy son recurrentemente usados. En base a estos principios, en esta tesis analizamos dos metodologías de evaluación de acciones, que son de las más aceptadas y recurrentes en el mercado financiero, tanto por analistas como por académicos y que han sido la base de innumerables trabajos de investigación científica, empíricos y teóricos, sobre la política de dividendos y ganancias por participación, earnings per share (E/P) o por precio a la ratio de beneficio (PER). Como se mencionó anteriormente, podríamos comparar por analogía la evaluación de las inversiones con el estudio de la célula para la biología o la medicina. Estas disciplinas no hubieran evolucionado ni producido ningún conocimiento científico relevante sin el conocimiento de la célula; se habrían quedado en la infancia. Así, una evaluación cuidadosa de los activos donde pretendemos invertir, permite crear conocimiento, transformando las dificultades en el aprendizaje para analizar las oportunidades de inversión, traduciéndose en incrementos de los retornos o en la minimización del riesgo. Las empresas tienen como finalidad económica la obtención de un beneficio al que cabe asignar dos destinos; o permanece en la propia empresa para ser utilizado como input en sus actividades potenciando su crecimiento y su valor futuro, o se retribuye directamente a los accionistas. Este último caso puede materializarse de dos modos, en forma de dividendos o a través de la recompra de acciones en circulación. La política de dividendos se considera parte integrante del conjunto de decisiones financieras pertinentes en la vida de las empresas, pues desencadenan cambios en los indicadores económico-financieros de éstas, teniendo un impacto directo en la política de financiación e inversión. La política de dividendos se considera una de las decisiones financieras empresariales más importantes en la vida de las empresas. Tiene influencia directa en las políticas de inversión y de financiación y sus determinantes no son de elección unánime. Esta divergencia llevó a Black (1976) a referirse a este tema como dividend puzzle. Por su parte, Gordon (1959), definió los dividendos como la forma de pago fragmentado que los inversores esperan recibir, y apuntó como causa más probable para su distribución la impaciencia de los accionistas por el beneficio. Los dividendos son así, una parte de beneficio que el inversor debe esperar cuando compra acciones, pero también se consideran como una forma en la que el mercado informa sobre el estado financiero de la empresa influyendo sobre otros inversores en sus decisiones de inversión. Los indicadores earnings per share (E/P), y price-to-earnings-ratio (PER) se consideran la "piedra angular" del análisis financiero desde que fueran utilizados en los trabajos de Graham y Dodd (1934), Gordon y Shapiro (1956) y Gordon (1962). Estos indicadores siguen siendo en la actualidad los más utilizados en el mercado accionista, por ser un indicadores fáciles de calcular, interpretar y comparar. El indicador E/P ha sido abordado en la literatura financiera como apoyo para la formulación de estrategias de retorno esperado y en la gestión del riesgo de las carteras de inversión (portafolios), siendo el conocimiento de los principales determinantes del E/P de gran importancia para inversores, gestores de carteras, analistas de mercado y académicos. Este instrumento de análisis y evaluación de activos e índices, que indica, “grosso modo”, el número de años necesarios para la recuperación de la inversión, comenzó a ganar relevancia con la implementación de la estrategia buy and hold, construida sobre las ideas de la propuesta de evaluación financiera de Graham. En cuanto al análisis técnico, se aborda su estudio a menudo de diferentes formas y estrategias, y se está produciendo una creciente investigación y, consecuentemente, una progresiva aceptación de sus capacidades para generar mejores resultados. Como herramienta de apoyo a la toma de decisiones de inversión en los mercados financieros, el análisis técnico (del griego technikos, que significa arte o sabiduría), es considerado como el estudio de los movimientos del mercado, principalmente por el uso de gráficos, con el propósito de prever futuras tendencias de las cotizaciones. Los inversores recurren a esta metodología para apoyar sus negociaciones en bolsa, básicamente a corto plazo, manteniéndose así más activos en bolsa. Cuando un inversor desea cerrar y/o abrir posiciones a corto plazo necesita prever el movimiento de los precios en las próximas horas, días o semanas y, en ese contexto, recurren a los indicadores técnicos y gráficos para intentar sacar el máximo partido de una anticipación del movimiento del mercado ya que estas previsiones no se pueden adelantar con los indicadores fundamentalistas. El movimiento del mercado incluye tres componentes principales, que son el precio de las acciones, el volumen de compras y ventas, y la tasa de interés, dado que para las opciones y futuros hay que tener en consideración el descuento. El análisis técnico se fundamenta en las premisas de que los movimientos del mercado descuentan todo, que los precios se mueven en tendencias y que la historia se repite para intentar predecir los movimientos de los precios. Los inversores que esperan buenas oportunidades en el mercado, el mismo día, en la semana o desean deshacerse rápidamente de una posición usan esta metodología. Sin embargo no siempre se verifica la coherencia entre los movimientos reales y los esperados, lo que nos lleva a concluir que, obviamente, existen factores exógenos que influyen y que de partida no son medibles. El análisis técnico tuvo su origen, a finales del siglo XIX, en la teoría de Dow aunque previamente hubo precedentes surgidos alrededor de 1700, en las negociaciones de arroz promovidas por las familias japonesas, con el método hoy conocido como Candlesticks. Los inversores individuales tienen menos conocimiento, formación e información en comparación con los inversores institucionales. Como la información disponible puede afectar ampliamente el comportamiento comercial, los inversores individuales tienden a comportarse más como seguidores de tendencias. El estudio conductual de los precios en los mercados financieros ha proporcionado a los inversores e investigadores diferentes interpretaciones sobre las metodologías usadas para la predicción de los precios. El consenso entre los inversores o stockholders es que los precios de los títulos negociados en los mercados financieros se mueven en tendencias resultantes del efecto de múltiples variables, ya sean de carácter económico, monetario, político o incluso psicológico. El mercado de acciones es, la gran mayoría de las veces, racional, es decir, se mueve en función de la oferta y de la demanda, siendo ésta última determinada por la evaluación que los inversores hacen de los títulos basada en su propia percepción de los movimientos de los precios. Sin embargo, cualquier decisión de inversión en acciones tiene que basarse en el estudio de tres variables: la liquidez de los títulos, el riesgo asociado (específico y de mercado), y la rentabilidad. Actualmente el análisis técnico abarca otra área, basada esencialmente en fórmulas matemáticas, que producen "indicadores", con la finalidad de apoyar la toma de decisión en inversiones. En este sentido, el análisis técnico no es una ciencia exacta, sino un método empírico de análisis gráfico, sujeto a las interpretaciones de quien la utiliza. Actualmente existe una amplia gama de herramientas y métodos basados en el análisis técnico que tiene por objetivo a ayudar en la toma de decisiones sobre inversiones. No es una metodología infalible, es simplemente una forma de predicción de lo que ocurrirá en el futuro. Entre los diversos indicadores técnicos existentes, los más utilizados son el indicador MACD, considerado como el indicador de seguimiento de tendencias, y el RSI relativo a la consolidación del índice que es un indicador de anticipación. El indicador MACD es un indicador de tendencia y momentum del análisis técnico, creado por Gerald Appel a mediados de la década del 70 y es uno de los indicadores más, sino el más popular en el análisis de los mercados financieros, (Eric, Andjelic, & Redzepagic, 2009). Este indicador tiene como principal propósito identificar puntos de cambio de dirección del mercado, de alcista u optimista a bajista o pesimista, bullish–bearish en jerga financiera, identificando así los mejores momentos de negociación El indicador RSI es un indicador de anticipación, también uno de los más populares y recurrentes entre agentes de la bolsa. Este indicador tiene como principal objetivo comparar los beneficios recientes con las pérdidas recientes del mismo título. La abundante literatura sobre este tema defiende que el análisis técnico es un medio eficaz para extraer información útil a partir de precios de mercado. El estudio de la gráfica que representa el comportamiento del precio se centra en la tendencia, el soporte, la resistencia y el momentum y ayuda al inversor en la toma de decisiones. Otra técnica que evidencia el análisis gráfico ampliamente referenciado en la literatura es el sistema de negociación Ichimoku Kinko Hyo. El método Ichomoku es un sistema de negociación, con análisis técnico de gráficos que fue originalmente desarrollado por el periodista japonés Goichi Hosada, en la década de 30, antes de la Segunda Guerra Mundial. Goichi Hosoda bajo el seudónimo Ichimoku Sanjin creó el indicador técnico conocido como Ichimoku Clouds. Sin embargo, este indicador sólo se hizo público en la década de los 60, y sólo a principios de este siglo se comenzó a practicar en occidente, debido probablemente a que solo estaba escrito en japonés. Elliott (2007) publicó el libro titulado Ichimoku Charts, que es probablemente el primer libro sobre esta metodología en un idioma diferente al japonés. Según el autor, este sistema de negociación significa el poder de síntesis, en una sola mirada, la mirada del hombre que está en la cima de la montaña, Ichimoku Sanjin. Es decir, tiene el significado de "una sola mirada" sobre el gráfico del equilibrio del precio de mercado. Goichi Hosoda creía que el mercado era un reflejo directo de la dinámica de grupo o del comportamiento humano. Este autor defendía que el comportamiento humano podría ser descrito como un movimiento cíclico entorno al precio de equilibrio, que se acerca o se aleja alrededor de dicho equilibrio. Así, cada uno de los cinco indicadores que componen el sistema Ichimoku, proporciona el reflejo de ese equilibrio. Cada vez existen más operadores en la bolsa de valores que defienden el recurso a esta técnica por su simplicidad y por la facilidad de interpretación, permitiendo una fácil y rápida combinación de herramientas de análisis de mercado. A partir de esta problemática y del intrínseco interés de las inversiones financieras, en esta tesis analizamos este método con el objetivo general de simular con datos reales distintas técnicas conducentes a la evaluación y negociación de acciones para comprobar el comportamiento previsto por cada una de ellas y así comparar su efectividad como función del retorno de las inversiones. El resultado de esta comparación sintetiza evidencias que pueden ser útiles para los inversores. Para este fin, en distintos capítulos hemos recurrido a metodologías que tienen como base indicadores económicos, financieros y de mercado. En el marco de la simulación hemos efectuado dos ensayos distintos. El primero se realiza sobre herramientas de valoración de activos financieros, la política de dividendos y el lucro per-share. El segundo aborda indicadores técnicos, que permiten apoyar la toma de decisiones en las negociaciones en bolsa. Estos ensayos permiten elegir herramientas de evaluación de acciones, y de apoyo a la toma de decisión en el momento de invertir, proporcionando mayor potencial de lucro, disminuyendo las pérdidas, creando así valor para el inversor. OBJETIVOS La evaluación y el análisis del comportamiento de los valores en bolsa es una temática de continuo interés para los mercados de capitales, tanto a nivel internacional como a nivel nacional. Cuál de las distintas técnicas para su observación debe prevalecer ha sido foco de numerosas divergencias, tanto a nivel académico como a nivel de los operadores en bolsa y de los inversores en general. La pregunta a contestar sería: ¿cuál es la mejor estrategia para obtener beneficios y/o para minimizar riesgos? Así, el presente estudio tiene dos objetivos generales. El primero de ellos, basado en el análisis fundamentalista, se centra en la evaluación de empresas y activos, para avanzar en el conocimiento de los métodos de evaluación y selección de activos, para decidir donde invertir mediante la técnica de la política de dividendos y de los ingresos por participación. A este respecto se presentan los dos siguientes estudios, con los objetivos específicos que pasamos a especificar: Ensayo I: Nuestro primer objetivo específico recae sobre la opción de distribución de los beneficios en forma de dividendos, donde se pretende:  Probar empíricamente los determinantes de la política de dividendos de las empresas no financieras que cotizan en la Bolsa de Lisboa (BVL), entre 1997 y 2011.  Conocer los determinantes y la política de dividendos adoptados por las empresas, percibir cuáles han practicado una estrategia de un alto ratio de rentabilidad, para poder asociar los resultados encontrados, con la elección de empresas para invertir.  Percibir cuando se espera un aumento en el retorno en forma de dividendos.  Comprender lo que nos dice la política de dividendos sobre la empresa.  Contribuir al estudio de esta problemática, haciendo permeable un mayor conocimiento científico en el marco de las motivaciones de los determinantes de la política de dividendos. Ensayo II: El segundo estudio se centra en el earnings per share como instrumento de evaluación de activos, con el objetivo de identificar los determinantes de este indicador. El estudio pretende:  Probar empíricamente los determinantes del E/P para las empresas no financieras cotizadas en Euronext Lisbon entre 1997 y 2013.  Proporcionar a los inversores el conocimiento económico-financiero en la evaluación de mercados de acciones o de otros activos, ofreciendo información para la elección de las inversiones.  Avanzar en el conocimiento del indicador earnings per share sobre las acciones de las empresas.  Estudiar un conjunto de variables macroeconómicas y financieras, contribuyendo así a un mayor y mejor conocimiento científico de este indicador. Entendemos que se trata del primer trabajo para este fin en el mercado de capital portugués. El segundo objetivo de esta memoria es investigar y comprobar la capacidad del análisis técnico y del sistema de negociación Ichimoku a través de indicadores técnicos para aquellos inversores que opten por efectuar negociaciones de forma más frecuente y activa en la bolsa, como son las negociaciones day trade. Entre las técnicas de apoyo a este análisis están los indicadores económico-financieros que constituyen uno de los soportes a la toma de decisión en las negociaciones en bolsa. A este fin se realizaron tres estudios con los siguientes objetivos específicos: Ensayo III: Efectuar una investigación exploratoria, bibliográfica y documental para contribuir al conocimiento del sistema o método Ichimoku, orientado tanto al mundo académico como a los inversores.  Proporcionar conocimiento sobre los signos de compra y venta producidos por las líneas Ichimoku.  Simular en la negociación day trade la existencia de señales generadas por los gráficos Ichimoku Cloud, en opciones call de las acciones de Facebook durante el primer trimestre de 2017, con cotizaciones cada dos minutos. Ensayo IV: Analizar el método Ichimoku, concretamente:  Proporcionar conocimiento sobre el funcionamiento del sistema Ichimoku en negociaciones sobre índices, con cotizaciones diarias;  Testar la capacidad predictiva de las señales producidas por el sistema Ichimoku.  Ensayar empíricamente la capacidad predictiva de las estrategias de negociación basadas en las líneas Ichimoku en 5 índices bursátiles tan relevantes a nivel mundial como son el Nasdaq, el S & P 500, el Dax 30, el Ibovespa y el Hkse, entre los años 2000 y 2018, con cotizaciones diarias.  Recurrir al dato de la rentabilidad como indicador de método para comprobar cuál es la estrategia más eficaz en las negociaciones en bolsa. Testar si, en efecto, la estrategia derivada del método Ichimoku logra superar la rentabilidad proporcionada por la estrategia buy and hold. Ensayo V: Profundizar en el conocimiento del análisis técnico, concretamente:  Investigar, estudiar y comparar las previsiones y la rentabilidad proporcionada por los indicadores MACD y RSI, con las estrategias Ichimoku y la estrategia buy and hold.  Simular la capacidad predictiva de los indicadores técnicos, y del sistema Ichimoku en acciones de gran rentabilidad como son las de Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google, en el período comprendido entre 2000 y 2018.  Recurrir, de nuevo, a la rentabilidad de la acción como indicador de la eficacia del método para comprobar cuál es la estrategia más eficaz para proporcionar señales de negociación.  Estudiar si las estrategias Ichimoku y los indicadores técnicos MACD y RSI, logran superar la rentabilidad proporcionada por la estrategia buy and hold.  Comparar la metodología Ichimoku con el análisis técnico, a través de sus indicadores MACD y RSI. ESTRUCTURA DE LA TESIS Sobre la base de estos ensayos se estructura la tesis. Así, esta memoria, a partir de la presente Introducción, se estructura en siete capítulos. En el resumen inicial, ampliado en esta introducción se presentan las motivaciones de la investigación, su justificación y los objetivos concretos. En el primer capítulo se presentarán algunos conceptos considerados fundamentales para esta temática. En el segundo capítulo se abordará el tema de la política de dividendos por medio de una investigación empírica. El tercer capítulo presenta también un estudio empírico sobre los determinantes del earnings per share . La segunda parte de la tesis aborda las metodologías de previsión de los movimientos de los precios del mercado. Así, en el Capítulo 4 se hace una revisión bibliográfica del sistema de negociación Ichimoku y un estudio empírico para probar la capacidad predictiva de este método aplicado a opciones. El quinto capítulo presenta un estudio sobre el mismo método pero, en esta ocasión, aplicado a índices bursátiles. En el sexto capítulo se expone la comparación del retorno obtenido en negociaciones en acciones entre los indicadores derivados del análisis técnico, del método Ichimok y de la estrategia buy and hold. La memoria finaliza con un último capítulo en el que se presentan las conclusiones generales del trabajo.